Để ngăn chặn việc “làm giá” cổ phiếu

SGTT.VN - Hiện tượng “làm giá” cổ phiếu đã trở nên phổ biến trên các sàn chứng khoán của Việt Nam.

Hiện tượng “làm giá” cổ phiếu đã trở nên phổ biến trên các sàn chứng khoán của Việt Nam. Nhiều mã cổ phiếu, đặc biệt tại sàn HNX, đã tăng kịch trần liên tục và sau đó giảm kịch sàn, cũng liên tục, trong một thời gian dài mà không có những thông tin tích cực đi kèm, thậm chí trái ngược hoàn toàn với xu thế biến động chung của thị trường. Ta gọi sự tăng/giảm giá cổ phiếu không bắt nguồn từ sự xuất hiện thông tin mới mà thuần túy do sự tác động chủ ý của một nhóm người chơi thông qua giao dịch là hiện tượng làm giá cổ phiếu.

Trong bài viết này tôi chỉ ra rằng trong điều kiện sàn chứng khoán áp dụng biên độ giao dịch như của Việt Nam thì thông tin về lượng dư mua trần và dư mua sàn có thể được nhà đầu tư khai thác để làm giá cổ phiếu. Giải pháp mà tôi đề xuất để hạn chế hiện tượng làm giá trong điều kiện áp dụng biên độ giao dịch là tạo “vùng trắng” (tức không cung cấp các thông tin về lượng dư mua trần và dư mua sàn) cho nhà đầu tư trong phiên giao dịch.

Biên độ giao dịch tạo dễ dàng cho việc làm giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu tại một thời điểm là giá của lượng cổ phiếu được giao dịch ở thời điểm gần nhất trước đó. Giá cổ phiếu được hình thành có thể đi cùng với một lượng cổ phiếu lớn được giao dịch hoặc chỉ rất ít cổ phiếu được giao dịch. Sự tăng hay giảm giá của một cổ phiếu nào đó được quyết định bởi các thông tin xuất hiện liên quan đến nó, bao gồm: (i) thông tin về bản thân doanh nghiệp, (ii) thông tin về ngành mà doanh nghiệp kinh doanh, (iii) thông tin về thị trường nói chung, và (iv) thông tin về “xu hướng dịch chuyển” của giá cổ phiếu. Loại thông tin thứ tư được thể hiện thông qua lượng cổ phiếu giao dịch các phiên trước đó, các lượng cổ phiếu đặt mua ở các giá thấp hơn so với mức giá đang giao dịch, và các lượng cổ phiếu đặt bán ở các giá cao hơn so với mức giá đang giao dịch.

Trong nền kinh tế thị trường hoạt động tốt, nếu giả sử không có thông tin nội gián, ba loại thông tin đầu sẽ xuất hiện công khai cho mọi nhà đầu tư. Các thông tin này có thể tốt hoặc xấu. Tuy nhiên, từng nhà đầu tư tham gia thị trường sẽ có cách diễn giải các thông tin đó theo cách riêng của mình và quyết định mình nên mua hay bán cổ phiếu liên quan ở các mức độ khác nhau. Quyết định đồng thời của các nhà đầu tư sẽ hình thành “xu hướng dịch chuyển” của giá cổ phiếu – tức làm xuất hiện loại thông tin thứ tư và đến lượt sẽ tác động đến các quyết định về giá của cổ phiếu. Nếu có nhiều nhà đầu tư có mong muốn mua vào giá sẽ có xu hướng tăng; và ngược lại, nếu nhiều nhà đầu tư có mong muốn bán, giá sẽ có xu hướng giảm.

Thông tin thứ tư ­– xu hướng dịch chuyển – rất quan trọng trong việc giao dịch cổ phiếu. Khi tham gia thị trường, bất kỳ nhà đầu tư nào cũng đều có những vùng kỳ vọng nhất định cho cổ phiếu mình quan tâm (vùng mức giá sẵn sàng mua, vùng mức giá sẵn sàng bán, vùng thời gian nắm giữ, vùng tỷ lệ tiền mặt–cổ phiếu, cơ cấu đầu tư theo ngành nghề, v.v.). Các vùng kỳ vọng này được quyết định bởi đánh giá chủ quan của anh ta liên quan đến sự xuất hiện của các thông tin thuộc ba nhóm đầu. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư bắt đầu hiện thực hóa các các kỳ vọng của mình, luồng thông tin thứ tư xuất hiện, và sẽ làm thay đổi vùng kỳ vọng của các nhà đầu tư so với ban đầu. Khi thấy càng có nhiều người sẵn sàng mua ở mức giá hiện tại, một người nắm giữ cổ phiếu sẽ có thể dừng việc bán cổ phiếu ở mức giá hiện tại (mức giá mà anh ta đã kỳ vọng) và chuyển sang đặt bán ở mức giá cao hơn.

Hình 1: Sự biến động của giá một cổ phiếu tiêu biểu trong phiên trên sàn HNX Ảnh: TL

Nếu giả sử không có biên độ giá giao dịch, xu hướng dịch chuyển của giá cổ phiếu sẽ dừng ở một điểm cân bằng tạm thời nào đó. Đấy là điểm mà mức giá đã vượt qua vùng kỳ vọng (đã điều chỉnh) của rất nhiều người muốn mua và chạm tới vùng kỳ vọng (đã điều chỉnh) của rất nhiều người muốn bán. Sẽ có rất nhiều người bán, trong khi lượng người sẵn sàng mua sẽ ít đi, nếu giá được đẩy lên cao hơn. Giá cả sẽ giao động quanh ngường này nếu như không có thông tin mới nào xuất hiện.

Hình 1 minh họa hiện tượng này, mức giá được dịch chuyển từ mức giá trong phiên trước đó (20.200 VND) lên mức giá cân bằng mới (21.100VND), mặc dù trước đó giá đã được đẩy lên ở giá cao hơn (21.500 VND).

Hình 2 – Sự biến động của giá một cổ phiếu khi chạm trần trong phiên trên sàn HNX Ảnh: TL

Tuy nhiên, khi biên độ giá giao dịch được áp dụng tình hình sẽ khác đi. Khi mức giá chạm trần các nhà đầu tư chỉ quan sát thấy xu hướng mua mà không thể quan sát được xu hướng bán. Những nhà đầu tư đáng lẽ ra sẵn sàng bán ở mức giá kịch trần sẽ có xu hướng cân nhắc lại việc bán cổ phiếu. Họ muốn đợi thêm thông tin về xu hướng dịch chuyển vào phiên sau để đưa ra quyết định. Sự ‘cân nhắc’ này vô hình chung làm cho cung giảm ở thời điểm đó. Hình 2 minh họa hiện tượng này, khi mức giá chạm trần, lượng cung trở nên thưa thớt hơn. Điều tương tự theo chiều ngược lại cũng sẽ xảy ra khi mức giá chạm sàn.

Thái độ cân nhắc lại hành vi mua/bán của nhà đầu tư khi giá chạm trần và chạm sàn có thể được một số nhà đầu tư có tiềm lực tài chính mạnh khai thác để làm giá. Trong phiên, nhà làm giá (thường là một nhóm cấu kết với nhau để đảm bảo không ai nắm quá 5% cổ phiếu niêm yết của doanh nghiệp) có thể trực tiếp mua hoặc ‘nhồi sóng’ để tác động vào xu hướng dịch chuyển giá cổ phiếu. Khi giá kịch trần họ sẽ ‘chất trần’ để củng cố xu hướng giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư đã đạt kỳ vọng bán. Khi càng có nhiều nhà đầu tư dịch chuyển kỳ vọng bán lên mức giá cao hơn, giá cổ phiếu sẽ càng được đẩy lên mức cao hơn. Ngoài ra, khi các nhà làm giá đã củng cố được xu hướng ‘thổi giá’, họ sẽ lôi kéo được nhiều nhà đầu tư khác tham gia vào bên mua, làm cho chênh lệch mua – bán ngày càng lớn và càng khiến cho giá cổ phiếu được thổi lên các mức cao ‘vô lý’ hơn nữa.

Cần lưu ý rằng, nhà làm giá sở dĩ thành công được là vì họ tạo ra được cung và cầu ảo thông qua việc tác động vào thái độ của các nhà đầu tư khác chỉ nhờ việc nắm giữ một lượng không quá lớn cổ phiếu làm giá trong một thời gian. Vì hành vi đẩy giá của họ là nhằm mục đích bán (‘thoát hàng’) khi giá được đẩy lên cao nên họ không thể nắm giữ quá nhiều cổ phiếu. Vì lẽ đó, các nhà làm giá sẽ chỉ thực sự tham gia vào thị trường ở giai đoạn gom cổ phiếu cũng như ở các thời điểm mà thái độ của nhà đầu tư dao động. Mong muốn không nắm giữ quá nhiều cổ phiếu nhưng vẫn làm giá được chính là điểm yếu cốt tử của nhà làm giá; và cơ quan quản lý có thể khai thác khía cạnh này để ngăn chặn hiện tượng làm giá

Tác hại của việc làm giá

Việc giá cổ phiếu trên các sàn chứng khoán của Việt Nam có thể bị làm giá, và trên thực tế hiện tượng này đã diễn ra ngày càng nhiều, gây tác hại rất lớn đến việc phát triển thị trường vốn ở Việt Nam. Tạm gác lại sự được - mất của những người tham gia vào mua bán các cổ phiếu bị làm giá, sự làm giá cổ phiếu trước hết đã khiến cho các dòng tiền được đẩy vào những mã chứng khoán dễ làm giá thay vì những mã chứng khoán của những công ty kinh doanh hiệu quả. Điều này vô hình chung không khuyến khích được các công ty kinh doanh hiệu quả để dễ dàng huy động vốn qua sàn chứng khoán.

Tiếp nữa, sự làm giá cổ phiếu làm méo mó kỳ vọng, và do vậy tính toán, của những nhà đầu tư. Thay vì đánh giá các thông tin xuất hiện trên thị trường để đưa ra các quyết định họ lại dồn trí tuệ vào việc xây dựng các chiến lược, chiến thuật làm giá, săn thông tin làm giá. Hành động của họ khiến cho các biến động của thị trường chứng khoán phản ánh sai lệch các chuyển biến của nền kinh tế thực. Thị trường chứng khoán mất đi vai trò làm phong vũ biểu cho nền kinh tế. Trí tuệ của hàng trăm ngàn người tham gia thị trường trở thành vô nghĩa, hoặc thậm chí, gây hại cho nền kinh tế.

Cả hai tác hại trên về lâu dài sẽ dẫn đến sự đầu tư sai lệch trong nền kinh tế và cuối cùng làm tổn hại đến sự phát triển chung của Việt Nam. Vì lẽ đó, việc ngăn chặn hành vi làm giá cổ phiếu cần phải làm càng sớm càng tốt.

Tạo “vùng trắng” để ngăn chặn làm giá

Giải pháp mà tôi đưa ra dưới đây áp dụng trong điều kiện các sàn chứng khoán của Việt Nam tiếp tục áp dụng cơ chế biên độ giá như hiện nay. (Điều mà tôi thực sự không ủng hộ). Đó là việc áp dụng “vùng trắng” hay ẩn thông tin về khối lượng giao dịch khi mức giá sắp chạm kịch trần và kịch sàn. Cụ thể như sau:

Các sàn giao dịch sẽ che thông tin về khối lượng giao dịch, trực tiếp và cũng như gián tiếp, đối với hai mức giá kịch trần/sàn và sát sau (trước) mức giá kịch trần bất cứ khi nào hai mức giá này xuất hiện trên màn hình (mức che ‘hai giá’).

Một ví dụ minh họa được thể hiện trong hình bên dưới. Một cổ phiếu A có mức giá trần là 31.800 VND. Khi mức giá bán 31.700 VND (hàng thứ hai, bảng ‘Tạo vùng trắng’) xuất hiện trên màn hình giao dịch thì thông tin về khối lượng đặt bán ở mức giá này sẽ bị che đi đối với mọi nhà đầu tư. Quy tắc này sẽ được áp dụng cho tất cả các hiển thị khác (các hàng từ thứ hai trở xuống), khi mức giá khớp tăng dần

Giải pháp này về cơ bản ngăn chặn được hiện tượng tạo cung – cầu ảo nhưng lại về cơ bản không ảnh hưởng đến vùng kỳ vọng thực của những người tham gia khi mức giá tiến dần đến biên độ. Những người thực sự muốn mua và bán ở mức giá trần không cần thiết phải biết khối lượng đặt mua và bán ở mức giá này bởi vì mức giá không thể tăng cao hơn trong phiên. Đối với họ kỳ vọng sẽ được thỏa mãn khi lệnh được khớp. Đối với nhà làm giá, khả năng tạo cầu ảo của anh ta sẽ bị hạn chế. Anh ta sẽ không dám mạo hiểm chất lệnh bởi vì lệnh đặt mua ảo của anh ta có thể trở thành lệnh mua thật trong khi anh ta không biết tác dụng của lệnh mua này đối với thái độ của các nhà đầu tư khác.

Mức che hai giá nên được lựa chọn vì che ba giá sẽ làm mất đi khá nhiều thông tin về xu hướng dịch chuyển giá. Trong khi mức che một giá có thể không đủ lớn để ngăn chặn nhà làm giá thực hiện các hình thức thăm dò nhằm nắm bắt được thái độ của các nhà đầu tư khác.

Đinh Tuấn Minh
Trung tâm nghiên cứu Kinh tế và chính sách,
đại học Kinh tế, đại học quốc gia Hà Nội